第四讲 长期交易（一）：金融市场之中的交易

导论（一）：金融系统的功能与经济发展

（一）经济体系中的金融：

1. 单纯循环经济（没有创新、不扩张）
2. 单纯循环经济+政府
3. 单纯循环经济+政府+金融+创新（本质）

（二）金融系统的职能

1. 对经济资源进行时空转移（借贷、期贷）；
2. 控制经营风险（对冲）；
3. 方便商业结算（信用证）；
4. 为经济决策提供金融价格信息（如CPI）；
5. 为经纪人或代理人提供激励机制。

例：创业后公司越做越大，就把朋友找来做执行董事，执行董事本来只能拿固定薪水，为了缓解这种不平衡，在固定薪水之外给股票，但是要求一定期限内不能变现。在这个期限内，期权享有者一定会努力提高股权的价值。

导论（二）：信息不对称与金融机构的分布

金融机制的运行（如图）和功能在全世界的运行基本上都是相同的，但在其他方面存在差异：

• Q1：主要工业国家的经济类大报

  • 美国：华尔街日报；日本：日本经济新闻；德国：德国经济新闻。
  • 同样是资本主义国家，主要经济类报纸的报名有何区别？
    • 美国的经济日报以金融街命名，能够直观感受到金融在美国经济中占据重要地位。

• Q2：为什么不同国家中金融机构的比例与作用不同？

  • 金融市场中的金融机构：银行、非银行金融机构（区别：能否印发钞票）
  • 德意志银行、三菱东京银行（在银行金融机构中美日德都很有存在感）
  • 大莫、高盛投行；四大会计师事务所；标准、普尔、穆迪、惠誉评级公司；麦肯锡、贝恩、比西金咨询公司（在投行、会计师事务所、评级公司、咨询公司非金融机构中德日就没什么存在感）

• 逻辑上，各国都应当有上述两种金融机构：

  1. 银行层面
     • 日本银行在90年代高峰期时占据了世界十大银行的一半，著名的有东京三菱、三井系；
     • 德国：德意志银行；
     • 美国：美洲银行
     • 相比而言，美、德、日的银行存在感差不多，德、日稍强
  2. 问题在于非银行机构
     • 投行——美国：高盛、摩根斯坦利……
       • 能够列出来的投行都是美资的
     • 咨询公司——美国：波士顿、麦肯锡……
       • 顶级咨询公司也是美资的
     • 会计师事务所——基本上也是美资的
     • 评级公司——世界三大著名评级公司：标普、惠誉、穆迪，都是美资的
     • 总结：在非银行金融机构中，美国是压倒性的存在【结构性不同】

金融市场中的关键问题：信息不对称

（一）信息不对称的现象

1. 【事前】劣币驱除良币/逆选择：合同签订前出现的问题，称为“逆选择”；
2. 【事后】道德风险：合同签订后出现的问题，称为“道德风险”。

（二）消除信息不对称的方法

1. 让不对称的信息本身变成金融商品，让特定的人提供这种商品（收买中间人）；
2. 长期反复和同一个人交易，一次交易可能是不对称的，长期交易可使得信息对称，用时间解决信息不对称。

（三）回到上述金融机构的二分

• 非银行金融机构本质上就是提供金融信息给企业，将信息作为产品在市场中竞争，保证金融信息的质量，提高金融信息的精确度。
• 相比之下，银行并不具有提供金融信息的功能。

总结：

• 美国采取的就是第一种消除信息不对称的方法，德、日采取的是第二种，从而刺激了不同金融机构的发展。
• 日本的银行其实也包含一些美国非银行金融机构的职能，而日本银行所不能涵盖的功能，由General trading company（商社：三菱、三井、住友、富士、三和、第一劝银）承担这样功能

导论（三）：法人企业两重性问题

法人的两重性：

• 由于法人是拟人的，所以法人既有作为人的特征（企业法人处理资产），也有作为物的特征（是股东的所有物）。

公司的本质

1. 企业虚体论：企业是契约的集合【新古典经济学】
   • 公司的本质是契约的集合，如公司的设备是买卖合同履行的结果，工人上班是劳动合同履行的结果，生产线运转是销售合同的结果——企业是一个虚体
   • 但是，如果认为公司的本质是契约的集合，公司之间不应存在本质的区别。
2. 企业实体论：企业是资产和能力的集合【演化经济学】
   • 于是，另一派观点认为：公司的本质是一种特定的资源或者说能力的集合，与上述观点的区别在于：公司的能力不能通过交易获得——企业是一个实体

一.高度成长期日本金融市场的特征

（一）金融监管当局：将金融风险社会化

1. 维持信用秩序，护送船队行政；
   • 什么是“护送船队行政”：日本会尽力保障银行不破产，方向由监管当局引领，活动范围由其规定，出问题后需要当局
2. 促进经济发展，人为的低利率政策；
   • 一般的央行不会把经济发展作为自己的目标，但日本是这样，在高度发展期，日本就曾经认为压低利率，基准利率低市场利率就会低
3. 抑制公司债券市场/资本市场的发展。
   • 公司发行债券关乎直接融资，日本政府认为这样风险过大，且政府无法控制利率。

（二）企业金融

1. 资本市场依存型：股东为主/直接金融为主（英美）；
2. 贷款市场依存型：银行为主/间接金融为主（日德）。

（三）企业治理（governance）结构

经济学意义上的企业治理机制：

• （股票）所有者控制（企业）管理者经营行为的机制。

政治学意义上的企业治理机制：

• 所有与行使分离时，所有控制行使的机制。
• 因此，经济学和政治学意义上对于治理的理解没有差别。

1. 英美型：经营者面临来自股票市场和并购（资本市场）的压力；
   • 企业的资金早期来源于市场，所以股东影响较大，股东通过资本市场发挥作用，可以通过换掉经营者或者“用脚投票”施加压力。
2. 日本型：从资本市场和并购的压力下解脱出来，但受制于主力银行。
   • 企业资金更多来源于银行，银行作为利益相关者，影响更大，日本企业主要是为了让银行满意。

（四）企业治理机制

• 最终定义：所有者监督管理者进行战略决策的机制【非常重要！！！！】
  • 企业进行战略决策的机制；
  • 调节利益相关者关系的机制；
  • 对管理者进行监管的机制。
• 两个构成要件：①所有论：谁是所有者；②机制论——所有论可能决定或者影响机制论

（五）治理机制的国际比较

（六）小结

1. 金融监管当局将金融风险社会化：
   • 整个社会的基准利率越低，出现金融风险的概率越低。社会化是指：金融风险由普通人承担，利率低对企业是好事，但普通人少拿利息。
2. 缓解了不同规模金融机构之间的对立：
   • 一般国家的银行可以分为：政策性银行与商业银行的业务分开，大型银行与中小银行的业务分开，禁止混业经营（银行不能做券商的业务）。
3. 以主力银行为主体的企业治理结构

二、交叉持股与主力银行

交叉持股

（一）交叉持股的出现：被动的选择

• 1950s：防止恶意控盘（财阀解体之后，股权分散）
• 1960s：对抗资本自由化（背景：1964年日本加入OECD）
  • 日本企业进行的并购：在海外为进攻型，在国内为救济型（避免外国资本控盘）

（二）交叉持股的持续：主动的选择

1. 商法改革→董事会可以向特定第三方增资→旧财阀系企业的再集结；
2. 新兴财阀的形成；
3. 部件企业的系列化。

（三）双方向的双重人质效果：

• 一般交易中的资产特殊性+金融交易中的交叉持股
• 人质效果：为了保持股价稳定，互相都不卖（一方卖了对方的，对方也会卖他的）
  • ↑风险共担、利益共享（risk and return-sharing）
  • （企业间的长期交易从交易关系发展到资本关系）

（四）交叉持股的经济效果：成本与收益

• 收益：降低交易成本，保证与下请企业交易的实施，风险共担，长期经营，企业间水平的信息流动

• 交叉持股的成本接近零：按发行价格购入；经济成长期股票价格的上升；证券市场相对不发达,投资选项少

（五）交叉持股的问题

• 表层：沉默的股东和（偶尔）混乱的股东大会——企业间相互持股，互相保持沉默
• 深层：账面价值高但资本效率不高；封闭性强
• 变化：自有资本的增加导致对银行的依存降低；外国投资增加

（六）交叉持股发挥作用的前提

1. 经济成长（股价上升）；
2. 技术变动在既定的方向上变动；银行与企业经营不同时恶化。

主力银行制

（一）主力银行的特征

1. 最大的融资来源（不是不允许有其他开户行，主要体现为是【最大的】融资来源）
2. 与企业交叉持股；
3. 与企业的关系长期、固定；
4. 人员交流；
5. 提供融资之外的金融服务；
6. 救济危机中的企业。

（二）主力银行的作用

1. 信息创造和信息传递功能：
   • 银行天生信息来源多、质量高，因为银行服务的企业来源于各行各业，金融信息本身就是越广泛越深刻。
2. 救济功能。

三、高度成长与金融体系

（一）金融监管、企业金融和企业治理结构之间的互补性

（二）主力银行制与交叉持股的优缺点

1.优点：

1. 减轻逆选择问题：交叉持股之间互相了解、减少欺骗；
2. 减轻道德风险问题：对金融信息非常了解、实时掌握；
3. 缓解股东与债权人的利益冲突；
4. 降低贷款成本：减少贷款时互相调查的合作成本。

2.缺点：

1. 规制导致银行倾向于规模竞争；
2. 不鼓励风险性较高的投资。

（三）这样的金融结构逻辑上会引起什么结构性问题（家庭、制造业企业）？

（四）对于银行来说，这样的结构性问题又会引起什么技术问题？

1. 银行追逐利润，利润来源于利差，利差被政府控制→为了盈利只能增加贷款量

   • 银行的利润=利差（=贷款利率-存款利率）*通货量（贷款量）
   • →当利差被给定时，就会出现超量贷款（over lawn），即银行追逐贷款量
   • 结构性问题导致银行被注入大量贷款，那么这部分贷款被什么抵消了呢？

2. 银行的主要利润来源变成增加放贷量，又不允许混业经营，会导致银行家的金融技能不强，擅长放贷而非其他（这不是投行的逻辑）。

四、间接金融主导型金融体系的功能下降

(1)背景 1970年代后期 安定成长>税收下降>发行国债>国债市场的发展带动了其他债券市场的发展并带来了利率自由化的压力;

(2)公司金融证券化 内部资金的积累;融资手段的多样化;股价上升强化了这一趋势

(3)主力银行风险选择的变化 对中小企业的融资增加 >对不动产业的融资增加 (4)中央银行监管手段的弱化 利率自由化使中央银行的权威下降;银行风险选择的变化使护送船队行政不再可行结果:中央银行，企业金融，企业治理结构之间的互补性开始消失;>高度成长期确立的金融体系的两个特点(银行主导的企业治理机制和金融风险的社会化)开始动摇>证券市场发展，企业融资途径多样化各种矛盾在金融市场集中地表现出来(企业风险偏好上升;央行控制手段减弱)

本讲的结构：

1. 金融市场的信息不对称问题；

2.信息不对称问题的解决方案；

• 美国：非金融机构；短期流动
• 日本：银行贷款；长期合作 逻辑上两种解决方案都有可能成功，也都有可能失败

美国方案的失败 2008年金融危机-次贷危机（subprime） 政府的政策失误，对市场进行干预让银行面对不好的客户进行贷款，制造出了大量的贷款次贷，通过反复包装衍生出大量复杂难辨的金融衍生品。当贷款无法收回时，大量次贷变成呆账引发危机。

日本方案的失败 与银行长期合作的好客户越来越好，不再愿意与银行进行合作。银行不得以重新寻找新的客户进行合作，但此时存在着信息不对称的问题。